天然橡胶与合成橡胶：价格关系和需求可转换性

天然橡胶与合成橡胶之间的价格关系和需求可转换性远比人们假设的要复杂许多。没错，这两种聚合物在一定程度上存在相互竞争和相互替代关系。但市场参与者往往会高估（假设）商品的需求价格弹性水平。就天然橡胶与合成橡胶而言，技术因素和最终产品规格限制了两者之间的可替代程度。事实上，天然橡胶的某些特性（例如抗拉强度）是合成橡胶无法复制的。轮胎（乘用车、卡车、公交车等）生产对天然橡胶和合成橡胶都有一定需求量，因为每种橡胶都有特定的功能。

为了解价格关系，我们首先看看天然橡胶与合成橡胶的生产方式有何分别。天然橡胶是种植户从橡胶树上割胶得到的农产品，其供应受天气和价格波动影响。由于它是一种栽培作物，新种植的橡胶树一般要5~7年的生长期才能产出橡胶。通过割胶强度对价格作出即时供给反应，或通过种植园投资作出长期反应。与采伐相反，主要合成橡胶类型（丁苯橡胶）的原料是丁二烯，即碳氢化合物（主要是石脑油或天然气（乙烷/丙烷））C4蒸汽裂解过程中的工业副产品。裂解过程中使用的原料类型会影响丁二烯的产量，重石脑油为5%，天然气为1.4-2%。因此，丁二烯供应量受炼油能力、原料用量和计划内/计划外检修的影响。

其次，这两种聚合物的价格发现过程有很大不同。天然橡胶的价格由市场决定，有三个主要定价场所，分别是新加坡交易所、东京工业品交易所和上海期货交易所，同时还有一个活跃的现货和期货有形市场。主要消费者也利用平均价格合约确保每月的交易量，业内称为长期合约。另一方面，合成橡胶更像是一种以成本加成方式定价的工业产品，大部分通过长期合约出售给主要消费者。主要原因如前文所述，原料丁二烯是一种工业副产品，由炼油厂按月向合成橡胶的生产商定价。之后，合成橡胶以丁二烯+成本（包括利润）的方式定价后出售给消费者。通常情况下，这种定价策略会使合成橡胶的价格波动性大大降低。

从目前的定价来看，天然橡胶比合成橡胶更具有明显的成本优势。普通级TSR20的FOB（东南亚）价格为1350美元/公吨，而普通级SBR 1502的FOB（东南亚）价格超过1800美元/公吨。自2017年9月以来，我将天然橡胶的折价幅度控制在200-550美元/公吨之间（与SBR 1502相比）。考虑到这一价差，可以公平地假设天然橡胶的市场占有量已经达到最大限度。

在中国（天然橡胶与合成橡胶的最大消费国），我们估计大约8%的天然橡胶需求可以转换为合成橡胶。根据目前的天然橡胶与合成橡胶的价格差，仅中国的新增需求就有500,000公吨/年，其中大部分需求转换发生在普通橡胶制品行业而非轮胎制造业。印度和东欧也是价格敏感型市场，而且有报告称，美国的橡胶用户已最大限度地提高了天然橡胶的市场占有率，我们可以据此估计，在当前价格水平下，天然橡胶的需求量将增加500,000公吨/年。

以往数据显示，天然橡胶与丁二烯之间的价格相关性一直很强，几乎达到80%，正如各位预期的那样。通常情况下，天然橡胶的价格先确定，丁二烯的价格后确定，后者有一定滞后性。但在某些时期，这种相关性会被打破，造成定价上出现分歧。值得注意的几个极端情况如下：

2008年：全球金融危机期间的天然橡胶的价格暴跌至1000美元/公吨

2011年：全球金融危机以及中国采取刺激政策后，天然橡胶的价格达到创纪录水平

2016年末/2017年初：丁二烯供应紧张（计划内和计划外停产）

在过去两年里，丁二烯的价格波动性开始急剧上升，天然橡胶和丁二烯之间的价格分歧较大。那么，是什么发生了变化呢？

我们不能忽视丁二烯与原油的关系，因为丁二烯的原料一般是石脑油，即一种原油衍生品，而原油市场的价格波动是主要因素之一。尤其是在近来石油输出国家组织（OPEC）顺利减产以及全球原油库存减少的情况下。更重要的是，随着时间的推移，蒸汽裂解的原料已经转而采用质量较轻的天然气，只是丁二烯的产率较低，导致供应相对紧张。同时，天然橡胶的出货量依然强劲，库存也在增加，尤其是在中国。全球金融危机前后的价格猛涨和低利率形势引发了大量供应投资，而天然橡胶行业也一直在经历这种情况。

现状是可持续的吗？我认为不是。明确证据表明，天然橡胶行业会对价格下降作出供给反应，特别是在印度尼西亚。同时，与丁苯橡胶相比，天然橡胶需求将尽可能继续最大化。由于合成橡胶利润紧缩，生产商将根据现有合约承诺尽可能放缓生产节奏，这会对丁二烯造成下行压力。

结语：相对于合成橡胶，天然橡胶的价值似乎被低估了。如果天然橡胶出现任何供应问题，其市场可能会迅速收紧。

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Matthew Harder
贸易总监